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- 本次跟踪发行人及评级结果 上海雪榕生物科技股份有限公司 AA /稳定 - 本次跟踪债项及评级结果 “雪榕转债” AA 本次跟踪维持主体及债项上次评级结论，主要基于上海雪榕生物科技股份有 限公司（以下简称“雪榕生物”或“公司”）作为食用菌领域龙头企业，产能 规模持续扩大、具备较强的规模优势和竞争实力、经营获现及盈利能力有所 评级观点 改善以及债务结构较优且债务偿付能力有所增强等方面的优势。同时中诚信 国际也关注到公司业务类型较为单一、风险抵御能力偏弱、资源控制能力较 弱、未来资本支出压力较大以及财务杠杆水平较高等因素对其经营和整体信 用状况造成的影响。 评级展望 中诚信国际认为，上海雪榕生物科技股份有限公司信用水平在未来 12~18个 月内将保持稳定。 可能触发评级上调因素：公司资本实力显著增强，盈利大幅增长且具有可持 调级因素 续性。 可能触发评级下调因素：食用菌价格超预期下行、经营性盈利能力持续下滑、 现金流状况严重恶化导致流动性压力；发生重大食品安全事故等。 正 面 ? 食用菌领域龙头企业，产能规模持续扩大，具备较强规模优势和竞争实力 ? 经营获现及盈利能力有所改善 ? 债务结构较优，债务偿付能力有所增强 关 注 ? 业务类型较为单一，风险抵御能力偏弱 ? 资源控制能力较弱，上下游价格波动较大 ? 未来资本支出压力较大 ? 财务杠杆水平较高
多元，有助于其抵御单一业务波动风险。财务方面，雪榕生物收入及资产规模较小，但经营获现能力更强，同时雪榕生物为A股上
雪榕生物属于农林牧渔行业，因该行业受自然条件 依据中诚信国际的评级模型，其他调整项当期状况约束，存在周期性和季节性，并易受自然灾害及疫病等 对雪榕生物个体基础信用等级无影响，雪榕生物具有 a因素影响，加之部分产品价格波动性强，中国农林牧渔 的个体基础信用等级，反映了其较高的业务风险和较低行业风险评估为较高；雪榕生物作为我国食用菌领域产 的财务风险。
雪榕生物收入规模及盈利能力波动较大，负债规模 公司控股股东为自然人杨勇萍，实际控制人为自然持续下降，且债务结构较为合理，经营获现能力上升带 人杨勇萍、张帆。由于公司为控股股东及实际控制人的动其偿债能力有所增强，但财务杠杆仍处于较高水平， 主要资产，其对公司支持意愿很强，但杨勇萍、张帆作财务风险评估为较低。 为自然人，协调当地政府和金融机构等资源的能力较 弱，对公司支持能力有限。
根据国际惯例和主管部门要求，中诚信国际需对公司存续期内的债券进行跟踪评级，对其风险程度进行跟踪监测。本次评级为定期跟踪评级。
“雪榕转债”募集资金 5.85亿元，计划用于“泰国食用菌工厂化生产车间建设项目”、“山东德1
州日产 101.6吨金针菇工厂化生产车间项目（第三期）”及补充流动资金。2020年 10月 13日，公司发布《关于变更部分募集资金投资项目的公告》，称由于原拟投入的泰国食用菌工厂化生产车间建设项目前期已通过当地低息银行贷款完成了大量投入，公司决定将该募投项目变更为“山东雪榕生物科技有限公司工厂化杏鲍菇项目”。“雪榕转债”募集资金使用用途变更后，相关资金均按照最新要求使用。
2023年一季度中国经济修复略超预期，GDP同比增长 4.5%，环比增长 2.2%，第三产业和最终消费对经济增长的贡献率明显提升，微观主体预期边际改善，产出缺口相较去年四季度有所收窄。
中诚信国际认为，当前经济修复呈现出一定结构分化特征，服务业修复好于工业，消费恢复以接触型消费回暖为主，基建投资高位运行，房地产投资降幅收窄但延续下降，出口短期反弹但高新技术产品出口偏弱。同时，在经济持续复苏的过程中风险与挑战仍存。从外部环境看，地缘冲突及大国博弈风险持续，科技等领域的竞争压力或加大；从增长动能看，消费虽有所回暖但“明强实弱”，投资仍较为依赖政策性因素的驱动，全球经济走弱下出口下行压力仍存；从微观预期看，居民谨慎性动机下消费动力不足，企业预期改善尚未转化为民间投资的回升；从债务压力看，高债务压力加剧经济金融脆弱性，制约政策稳增长空间，尤其是地方政府债务压力上扬，结构性及区域性风险较为突出。
中诚信国际认为，随着经济修复进入关键期，中国宏观经济政策将继续保持连续性与精准性。
财政政策继续“加力提效”，准财政政策或有所延续，发挥稳增长的主力作用，并以有效带动全社会投资和促进消费为主要着力点。货币政策保持宽松但更加注重“精准有力”，结构性货币政策重要性继续提升，并注重配合财政政策落地见效。2023年政府工作报告对恢复与扩大消费、
上述项目分别于 2021年 11月和 2021年 7月结束试生产并正式投产。
该项目于 2021年 11月结束试生产并正式投产；2022年 6月 30日，公司发布《关于终止部分可转债募集资金投资项目》的公告，称该项目自
2021年 8月开始试生产以来，杏鲍菇品质一直处于波动中，单位产量与良品率均低于预期，并导致单位成本较高及毛利率下降；2022年 1~5月，
该项目持续亏损，公司预计上述不利影响短时间内难以消除并难以实现扭亏为盈，为了避免项目亏损进一步扩大，经公司审慎研究并结合内外部
建设现代产业体系、支持民营经济以及扩大利用外资等重点领域做出有针对性的部署，宏观政策充分注重短期稳增长与中长期调整的结合。
综合以上因素，中诚信国际认为，未来中国宏观经济将延续复苏态势，受低基数影响，二季度经济增速将成为年内高点，2023年全年 GDP增速为 5.7%左右。从中长期来看，中国式现代化持续推进为经济高质量发展提供支撑，中国经济长期向好的基本面未变。
中诚信国际认为，我国食用菌产量保持增长态势，除金针菇外，其他菌种的工厂化生产率仍处于很低水平；近年来拥有技术、规模及品牌优势的大型企业市场占有率持续提升，行业集中度不断提高。
我国食用菌消费主要集中在家庭和餐饮等消费终端，随着中国城乡居民收入及消费水平的不断提高，食用菌需求量将进一步提升；同时，我国食用菌年产量占世界总产量的 75%以上，其总产值在我国种植业中的排名仅次于粮、油、菜、果，居第五位，根据中国食用菌协会统计数据，2021年我国食用菌总产量同比提升 1.79%至 4,133.94万吨；全年总产值同比增长 0.29%至3,475.63亿元。目前我国食用菌生产区域差异性仍比较明显，其中食用菌年产量达到 300万吨的共有 5个省份，分别是河南省、福建省、河北省、黑龙江省、山东省，上述省份产量合计占全国总产量的 48.62%。食用菌品种方面，目前我国已发现的食用菌超过 900种，已人工栽培的种类有 70~80种，形成商品约 50种。根据中国食用菌协会统计，实现规模化生产的四大菌种有金针菇、杏鲍菇、双孢蘑菇及真姬菇（包括蟹味菇、白玉菇和海鲜菇），而我国产量最大的香菇、平菇、黑木耳等尚未获得成熟的工厂化生产技术，工厂化生产率仍处于很低水平。以金针菇为例，受益于较大的市场需求且相对简单的人工栽培技术，金针菇成为了最早进行工厂化种植的食用菌，也是工厂化生产技术最成熟的种类，根据中国食用菌协会工厂化专业委员会数据，2021年全国前 10家金针菇工厂化企业占据约 83%的全行业生产产能，行业集中度逐步提升。
随着食用菌消费需求的增加，对食用菌的产品质量也提出更高的要求，传统栽培方式难于满足市场对食用菌产量和品质的需求，规模效益导致行业龙头企业与中小型食用菌生产企业在技术、成本、市场拓展能力等方面的差距不断扩大，拥有技术优势、规模优势、品牌优势的大型工厂逐步提升市场占有率，实现产业整合，行业集中度在不断提高，具有规模优势的行业龙头企业能够在市场竞争加速淘汰落后产能的过程中受益。由于食用菌工厂化生产能够通过标准规范食用菌生产、产品质量和稳定性，通过科技创新和人才培养提高食用菌产业技术的整体水平，优化食用菌品种结构并增强品牌效应，相比传统农户栽培具有较大竞争优势，未来食用菌工厂化拥有较大发展空间。
中诚信国际认为，作为我国食用菌领域产能规模最大的企业，跟踪期内雪榕生物产能规模进一步扩大，在食用菌领域具备较强规模优势和竞争实力，但业务单一导致其风险抵御能力偏弱，同时受制于较弱的资源控制能力，上下游价格波动易对其经营及盈利能力造成影响；未来需投入规模较大，或面临一定资本支出压力。
3 质量稳定性出现波动导致产能利用率有所下降以外，其他食用菌产能利用率均维持较高水平。 受益于较强的市场开拓能力及销售渠道的不断下沉，各产品产销率保持较高水平。销售客户方 面，公司下游客户较为分散，2022年前五大客户占比为 18.83%；当年经销收入占比为 92.28%， 但 2022年四季度以来公司加大销售渠道下沉力度，2023年一季度以商超系统、连锁餐饮系统、 4 生鲜到家平台等渠道的直销收入占比大幅提升。除易受供求关系和季节性影响以外，气候、自 然灾害、宏观及区域经济等多方面因素也会给食用菌产品价格带来联动影响，2022年四季度以 来香菇及金针菇下游市场需求的回暖，带动跟踪期内此类产品销售价格明显上涨；真姬菇和杏 鲍菇销售价格则受下游需求变化及成本上涨影响而有所波动。采购方面，跟踪期内公司仍采取 5 统一采购模式，采购原料以米糠、玉米芯、麸皮、棉籽壳和啤酒糟等农业下脚料为主，2022年 前五名供应商采购占比为 12.56%，采购来源较为分散。2022年以来，米糠、麸皮及大豆皮受养 殖业景气度上升，主要饲料厂商采购需求旺盛等影响，价格不断上升；玉米芯及啤酒糟采购价 格则分别受糠醛价格和啤酒终端需求变化影响而有所波动。整体来看，公司主要食用菌产品销 售量价齐升，上下游客户均较为分散，在上游原料价格上涨的情况下，对下游客户议价能力较 为有限且农产品调价存在一定限制，资源控制力较弱，未来上下游产品价格波动对其经营及盈 利空间的影响仍有待观察。 图 1：近年来公司主要产品分渠道销售情况 图 2：公司主要原材料采购情况 资料来源：公司提供，中诚信国际整理
公司不断扩大食用菌产能布局，在建及拟建项目尚需投资规模较大，未来或面临一定资本支出压力。
近年来，公司不断扩大食用菌产能布局，2023年 3月 28日及 4月 19日分别发布公告，称其计划在广西贵港和江苏淮安设立子公司，建设年产 19.5万吨雪榕食用菌现代农业产业园项目和雪榕现代食品产业项目（日产 200吨金针菇项目、豆制品或菇丸子项目）。未来，上述项目若顺利建成投产，公司产能将进一步提升，并进一步优化全国产能布局，巩固行业地位。截至 2023年3月末，公司主要在建及拟建项目计划总投资 26.34亿元，未来两年拟计划投入 17.30亿元，投入规模较大，公司或面临一定资本支出压力。同时，我国食用菌产品产能不断扩大，市场竞争日益加剧，未来或存在供需失衡及产能过剩风险，需对公司后续新增产能的市场消纳情况保持
金针菇等菇类在深秋、冬季以及春节前后消费场景较多，消费量较大，因此每年第一季度、第四季度，产品价格及利润相对较高，而第二季度、
第三季度由于新鲜蔬菜品类丰富、供应充足，火锅、麻辣烫等消费场景应用少，产品价格相对较低。
经营性业务利润 资产减值损失 利润总额 净利润 EBIT EBITDA 总资产收益率
-1.44 1.96 -3.56 -3.51 -2.60 0.64 -5.82
0.20 4.00 -3.81 -3.94 0.35 3.86 0.84
跟踪期内，计提一定规模的固定资产减值损失令公司资产规模有所波动；负债规模持续下降，债务期限结构较优；所有者权益规模波动增长，财务杠杆有所下降，但仍处于较高水平。
2022年以来，公司资产规模有所波动，但以固定资产等非流动资产为主的资产结构保持稳定，其中，计提一定规模的折旧和减值损失导致 2022年末固定资产有所下降。流动资产方面，跟踪期内，购买部分结构性存款令交易性金融资产规模阶段性增加；原材料价格持续上涨及产量提升使得在产品规模增加等令存货规模持续扩大；理财产品到期赎回及经营性现金流入增加等令2023年 3月末货币资金大幅增长，其中有 0.05亿元使用受限，受限比例较低。公司负债以总债务为主，且长期债务占比较大，债务结构良好；随着对到期债务的偿付，2022年以来公司总债务规模有所下降。权益方面，2022年成功向特定对象发行 A股股票等事项令公司股本及资本公8
积有所增长，但经营亏损仍导致其所有者权益同比小幅下降；2023年 3月末，受益于盈利能力有所恢复所产生的利润积累，公司所有者权益有所回升，财务杠杆有所降低，但仍处于较高水平。
1、公司于 2022年 3月 4日向特定对象发行 A股股票，募集资金总额 3.98亿元（主要用于“安徽雪榕食用菌产业园项目-安徽雪榕杏鲍菇工厂
化项目”和偿还银行贷款及补充流动资金；2023年 4月 26日，公司发布《关于变更向特定对象发行股票募集资金投资项目的公告》称，其计划
将用于“安徽雪榕食用菌产业园项目-安徽雪榕杏鲍菇工厂化项目”建设的全部募集资金 2.68亿元及其对应利息及现金管理收益用于“年产 12万
吨食用菌现代农业产业园项目”建设），扣除发行有关费用（不含税）0.11亿元后，实际募集资金净额为 3.87亿元，其中增加股本 0.66亿元，增
加资本公积 3.22亿元；2、公司于 2022年 4月 26日召开第四届董事会第三十三次会议和第四届监事会第十六次会议，鉴于“2020年限制性股票
激励计划”中 17名激励对象已离职不再具备激励资格、150名激励对象因“2020年限制性股票激励计划”首次授予部分、暂缓授予部分第二个解锁
期公司层面业绩不达标而不符合解除限售条件，同意对“2020年限制性股票激励计划”中 167名激励对象所持已获授但尚未解锁的 455.6万股限
制性股票予以回购注销。上述已授予尚未解锁的限制性股票的回购注销手续已于 2022年完成，减少股本 0.05亿元，减少资本公积人民币 0.14亿
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理 图 4：截至 2023年 3月末公司所有者权益构成 图 3：截至 2023年 3月末公司总债务构成 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
2022年以来，公司经营活动净现金流维持在较好水平，盈利及经营获现能力提升令相关偿债指标有所回升，货币等价物可对短期债务形成有效覆盖。
跟踪期内，公司收现比维持较好水平，产品销售价格上涨等带动其 2022年经营活动现金净流入规模同比增加，获现能力有所提升；项目建设的持续推进叠加购买部分理财产品使得投资活动现金维持一定规模的净流出态势。此外，定增令 2022年筹资活动现金流转正。2023年一季度，前期购买的结构性存款到期令投资活动现金流转正；受对到期债务陆续偿付等影响，公司筹资活动现金流转负。偿债指标方面，经营获现能力的提升加之有息债务规模下降带动公司 2022年相关偿债指标有所增强，货币等价物对短期债务的覆盖能力提升，且于 2023年 3月末实现有效覆盖。
经营活动净现金流 投资活动净现金流 筹资活动净现金流 收现比 经营活动产生的现金流量净额利息保障倍数 EBITDA利息保障倍数 FFO/总债务 总债务/EBITDA
——2023年，雪榕生物在建及拟建项目尚需投资规模较大，总债务规模有所上升。
——2023年，雪榕生物无重大权益性支出和其他融资工具发行计划，当年无分红计划。
中诚信国际认为，雪榕生物资本支出压力较大，但其未使用授信额度相对充足，且作为 A股上市公司，资本市场融资渠道较为通畅，其现有流动性来源可基本对未来一年资金需求形成覆盖。
公司未来资金流出主要用于债务还本付息和拟建项目建设，根据公司资金投入规划，未来一年其资金投入主要集中在广西贵港基地和江苏淮安基地项目建设，上述项目未来一年计划投资规模逾 7亿元。受益于获现情况较好，且非受限货币资金不断增长，叠加可动用授信，截至 2023年 3月末公司共获得银行授信额度 26.53亿元，其中尚未使用额度为 16.52亿元，备用流动性相对充足宝博体育。此外，作为 A股上市公司，资本市场融资渠道较为通畅。综合来看，若 2023年公司保持良好的盈利能力及获现水平，且外部融资渠道保持通畅，未来一年公司流动性来源可基本对其未来一年资金需求形成覆盖。
中诚信国际对发行人的预测性信息是中诚信国际对发行人信用状况进行分析的考量因素之一。在该项预测性信息作出时，中诚信国际考虑了
与发行人相关的重要假设，可能存在中诚信国际无法预见的其他事项和假设因素，该等事项和假设因素可能对预测性信息造成影响，因此，前
中诚信国际认为，公司注重环境管理和食品安全，但跟踪期内人事变动较为频繁，公司治理表现有待持续关注。
环境方面，作为种植业企业，公司日常生产过程中会有废气排放。近年来，公司不断完善环境保护及防治污染相关的制度，并严格按照相关法律法规要求建设防治污染相关的设施，持续加强环保设施运维管理，定期开展环保设施运行状态检查，近三年来，未收到相关环保处罚。此外，食用菌属于食用性农产品，对新鲜度、健康、安全有高要求，在运输和销售流通环节存在相对较大的食品安全风险，若出现食品安全负面事件，将会降低其产品在市场上的影响力及认可度，并会对公司整体收入及运营造成较大影响；近三年，公司未发生一般事故以上的安全生产事故和食品安全问题。中诚信国际将对公司面临可能发生的食品安全风险保持关注。
社会方面，公司员工激励机制、培养体系十分健全；人事变动方面，2022年以来公司人事变动频繁，且涉及多位董事及高级管理人员职位调整，需关注其对公司战略规划、重大事项决策以及经营稳定性的影响。治理方面，中诚信国际从信息披露、内控治理、发展战略、高管行为、治理结构和运行等方面综合考察公司治理情况宝博体育。公司根据《中华人民共和国公司法》等相关法律法规和《公司章程》的规定设立了股东大会、董事会、监事会及经营管理层，并结合公司实际情况，不断完善法人治理结构，建立健全公司内部管理和控制制度，法人治理结构与内部控制体系较为健全。战略规划方面，作为我国食用菌领域龙头企业，公司将进一步发挥规模化优势，积极巩固和开拓全国及东南亚市场；同时，持续提升菌种的培育、种植技术，持续优化工厂化种植的技术水平，加大食用菌新产品的开发力度，巩固公司在行业内的优势和竞争力。
相关职务最新任命情况 聘任，时任董事长杨勇萍为公司总经理 聘任，时任总经理陈新为公司副总经理，并 辞去公司总经理职务
公司控股股东为自然人，对公司支持意愿很强；协调当地政府和金融机构等资源的能力相对有限。
公司控股股东为自然人杨勇萍，实际控制人为自然人杨勇萍、张帆。由于公司为控股股东及实际控制人的主要资产，其对公司支持意愿很强，但杨勇萍、张帆作为自然人，协调当地政府和金融机构等资源的能力较弱，对公司支持能力相对有限。
中诚信国际选取了甘肃农垦作为雪榕生物的可比公司，甘肃农垦主营种植业、畜牧养殖业、工业等，而雪榕生物主营食用菌种植业，均有种植业务，两家企业具备一定可比性。
中诚信国际认为，雪榕生物食用菌产能位列全国第一，专注于食用菌种植使其在细分领域具备较强规模优势和竞争实力；与此相比，甘肃农垦拥有种植业、畜牧养殖业、工业等多元化的业务结构，有助于其抵御单一业务波动风险。财务方面宝博体育，雪榕生物收入及资产规模较小，但经营获现能力更强，同时雪榕生物为 A股上市公司，较为畅通的股权融资渠道使得其财务杠杆水平低于可比企业。
综上所述，中诚信国际维持上海雪榕生物科技股份有限公司的主体信用等级为 AA，评级展望-
附一：上海雪榕生物科技股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至 2023 年 3月末）
注：1、本报告中所引用数据除特别说明外，均为中诚信国际统计口径，其中“--”表示不适用或数据不可比，带“*”指标已经年化处理，特此说明；
aaa 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
aa 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响很小，违约风险很低。
a 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
bbb 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
bb 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
b 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
ccc 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
注：1、除 aaa级，ccc级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级；2、个体信用评估：通过分析
受评主体的经营风险和财务风险，在不考虑外部特殊支持情况下，对其自身信用实力的评估。特殊支持指政府或股东为了避免受评主体违约，
AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
注：除 AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
注：除 AAA级，CCC级及以下等级外宝博体育，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。